高糖分摄入，我国居民已出现超重及肥胖问题。糖是人体所需的六大营养物之一。 工业化社会中，食物供给大幅度提升，居民直接和间接的糖分摄入随之日益增加； 但是由于生活和工作习惯的改变，居民的运动量却较游牧和农耕时代大幅下降，使 得人体无法及时消耗摄入的糖分，居民面临糖分摄入过高的问题。据《第五次国民 体质监测公报》披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020 年成年人/ 老年人的肥胖率较 2014 年分别增长 4.1/2.8 个百分点。
过度的糖分还会诱发多项疾病。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体 内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内， 不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管方面的疾病。糖分的过量摄入 是我国近几十年来糖尿病发病率显著提高的主要元凶，也极易诱发肥胖、高血压、 龋齿等问题。据 2021 年中商产业研究院发布的《2022 年中国糖尿病行业市场预测 分析》中援引弗若斯特沙利文统计的数据，中国的糖尿病患者数量位居全球第一， 且持续增长。我国糖尿病患者数量在 2021 年达到 1.37 亿人，约占我国总人口的 10%。
多国出台相应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分摄入过多引起的各项健康问题问 题，包括英国、墨西哥、南非在内的 40 个国家和美国的 7 个城市，已对以软饮料 为代表的含糖食品征税（简称“糖税”），以应对人工糖摄入量过高而带来的公共健 康问题。2017 年 7 月，国务院办公厅发布了《国民营养计划（2017-2030 年）》， 提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼 的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危 害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共 识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐 步深化的过程中。
为了有效解决糖引发的健康问题，市场逐渐出现了替代糖口感的甜味剂，按照甜度， 可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂两大类；按照来源又可以分为化学合成甜味剂 （人工甜味剂）、天然甜味剂、糖醇类甜味剂等类别。因甜味剂种类繁多，本文仅对 其中的代表性产品做探讨。
目前化学合成甜味剂已历经六代产品，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴 甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。 第一代甜味剂——糖精因为安全性问题已被部分国家禁用，我国对糖精实行了定 点生产、限产限销、总量控制，因此预计糖精市场规模将逐渐缩小。 第二代甜味剂——甜蜜素于 1937 年被发现，1950 年开始应用于软饮料，但由于 1966 年有研究发现甜蜜素可被分解为环已胺（可能具有慢性毒性），已被美国、日本等 40 多个国家禁止用于食品添加剂。中国、欧盟等 80 多国允许添加，但亦 有明确限量。 第三代甜味剂——阿斯巴甜。在 2023 年 7 月 14 日，世界卫生组织（WHO）、国 际癌症研究机构（IARC）、和联合国粮农组织食品添加剂联合专家委员会（JECFA） 联合发布报告将阿斯巴甜列为“可能致癌物”；且阿斯巴甜对热、碱的稳定性差， 不适用于苯丙酮尿症患者。 第四代甜味剂安赛蜜和第五代甜味剂三氯蔗糖安全性较好，甜价比高，正逐渐成 为主流甜味剂。 第六代甜味剂纽甜安全性较好，无显著不良反应，但由于其具有热稳定性差且甜 度过高对调配技术要求较高的特征，使用便利性不高，目前使用量较少。
中国人工合成甜味剂产量占比第一的为甜蜜素，占比 44%，糖精占比 28%，三氯蔗 糖等高技术人工合成甜味剂仅仅占比 4%，较世界占比还有很大的发展空间（据观 研天下整理数据口径，2018 年全球三氯蔗糖、阿斯巴甜占比均为约 24%）。
1.更高的甜价比，带来更高的经济效益。甜价比是衡量每单位金额可以获得的甜度 的指标。蔗糖、葡萄糖等低倍甜味剂的低甜度带来了较低的甜价比，而人工合成类 甜味剂（如糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等）的甜价比显著较高， 因而更具经济性。
2.更高的安全性，是驱动甜味剂产品升级的重要推动。尽管糖精的甜价比高达 12.5， 显著高于多数人工合成甜味剂，但是因其存在一定程度的食品安全问题，易被多数 国家禁用，我国对糖精的使用亦有严格的管制，在食品饮料的应用已经非常罕见。 甜蜜素与此同理。目前在中国大陆无糖饮料甜味剂中，较为常见的是第 3-5 代甜味 剂，即阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖。而随着消费升级，元气森林为代表的新一代 饮品则开始采用成本更高，口味更佳的赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果甜苷等甜味剂。
既然三氯蔗糖、纽甜等甜味剂具有高甜价比、安全等优势，为何其他甜味剂仍有市 场，而未出现三氯蔗糖、纽甜一统天下的局面？
——甜度曲线带来的口味问题，决定了甜味剂的使用更适宜复配。当甜味剂入口时， 随时间先后，人类对不同甜味剂感知到的甜味是不同的。以时间为横轴，品尝到的 甜度为纵轴可以画得甜度曲线（也称作甜味曲线）。人类本能对于蔗糖的甜度曲线最 为喜爱，因此越是接近蔗糖甜度曲线的甜味剂，也越能为人类提供愉悦感。安赛蜜、 赤藓糖醇提供的甜度曲线峰值偏前，赤藓糖醇后味很长但甜度偏弱，三氯蔗糖、纽 甜和甜菊糖苷的甜度曲线峰值偏后，常见甜味剂自身的甜度曲线均无法完美拟合蔗 糖的曲线，因此，复配成为一种必然。
中国人工甜味剂市场格局：我国代糖行业品种繁多，大多规模较小，阿斯巴甜、安 赛蜜、三氯蔗糖和赤藓糖醇在我国产量中占据了重要部分。从 2015 年至 2019 年， 安赛蜜、三氯蔗糖和赤藓糖醇的产量持续增加。 观研报告网发布的资料显示，2015-2019 年间，在各常见甜味剂的产量增长对比中， 赤藓糖醇以 29.9%的年均复合增长率成为产量增速最高的甜味剂，产量从 2015 年 的 1.80 万吨增长到 2019 年的 5.1 万吨，占代糖总产量比达到 24%。三氯蔗糖产量 5 年 CAGR 为 18.9%，2019 年产量达 8000 吨，占我国代糖市场份额的 4%。安赛 蜜产量 5 年 CAGR 为 9.8%，2019 年达 1.6 万吨，占我国代糖市场份额的 8%。而 阿斯巴甜的份额逐步减少，其产量从 2015 年的 22%减少至 2019 年的 8.6%。
全球代糖产值：三氯蔗糖和阿斯巴甜占比约过半。据观研天下整理的数据，截至 2018 年，三氯蔗糖和阿斯巴甜已经发展成为全球产值最高的人工甜味剂，二者产值分别为 23.1 亿元和 22.92 亿元。此外，甜菊糖、安赛蜜、甜蜜素及糖精的产值在 代糖市场中也有着重要的比重。
赤藓糖醇、罗汉果甜苷、甜菊糖苷是常见的天然甜味剂。天然甜味剂的来源主要有 两类：1 是自然提取类，2 是糖醇发酵类。自然提取类甜味剂一般甜度较高，主要 包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素等，糖醇发酵类一般为低倍甜味剂，主要包 括木糖醇、赤藓糖醇、山梨糖醇等。赤藓糖醇、甜菊糖苷和罗汉果甜苷是其中较为 常见的几种。 与化学合成高倍甜味剂相比，天然甜味剂被认为更安全健康。目前工业化大规模生 产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法，而非大多数高倍甜味剂采用的是化工合成，因 此赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。
化学合成高倍甜味剂中，糖精和甜蜜素由于安全性存疑，部分国家已禁用；由于 人们对化工产品的固有印象和误解，安赛蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖尽管已有大量 的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍 然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好。
中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类 产量变化来看，赤藓糖醇产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产量增长速度明显高于传 统的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，也证实了消费者对于“绿色”“天然”的赤藓 糖醇接受度更高。 高倍 VS 低倍，自然提取 VS 糖醇发酵——复配则两益，独用则味寡。天然甜味剂 中，高倍甜味剂用于提升甜度，低倍甜味剂用于丰富口味、平衡甜度曲线。天然高 倍甜味剂的主流产品为甜菊糖苷、罗汉果甜苷，易带有不良口味，且甜度曲线峰值 偏后；而赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用，且甜度曲线峰值早于蔗糖。利用低倍/高倍各自的特点和优势，赤藓糖醇适于作为填充型甜味剂，与高倍甜味剂复配制作 特定甜度的天然复配糖。
天然复配代糖，低倍需求高，高倍需求低。以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓 糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例，使用罗汉果甜苷占比仅为 0.1%左右， 剩余 99.9%左右均为赤藓糖醇1。因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求增长 更加迅速。此外，纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高， 通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。 在糖醇低倍甜味剂中，赤藓糖醇热量远低于其他糖醇。赤藓糖醇与山梨糖醇、木糖 醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同属糖醇低倍甜味剂。糖醇类对血糖值上升无影 响，因此可被称为“零糖”甜味剂。 赤藓糖醇与其他糖醇的不同之处在于，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤 藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热 量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇热量极低，被称为“零热量”甜味剂。此外，通常糖醇会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，而赤藓糖醇直接 通过小肠进入肾脏随着尿液排出体外，因此也是糖醇中人体耐受度最高的。
我国无糖饮料渗透率逐年提升，市场规模逆势增长。近几年，软饮料大品类与其中 的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却 呈现出高速增长的态势。 我国饮料产量增速呈现下滑趋势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18345 万吨，在随后的几年软饮料产量有所波动，但始终未能突破前期高点。
不同于软饮料产量的增速疲弱，无糖饮料市场仍维持着高速增长的态势。2015 年 -2022 年，我国无糖饮料行业市场规模从 22.6 亿元增长到 199.6 亿元，年复合增 长率达 36.5%。
我国无糖饮料的渗透率仍有很大的提升空间。无糖饮料最主要的两大类别为无糖碳 酸饮料和无糖茶饮，据华经产业研究院测算，上述 2 大品类占据了 2019 年无糖饮 料市场的 98.1%，因此，我们试从无糖碳酸饮料、无糖茶饮 2 个细分市场分析：
我国无糖碳酸饮料渗透率或有 10 倍以上空间。由于可乐是最主要的碳酸饮料品 种，我们以可乐作为样本分析。据华经产业研究院测算，2019 年我国无糖可乐型 碳酸饮料的渗透率仅为 3.4%，作为对比，美国、日本、英国、西欧等发达经济体 的渗透率均为我国的 10 倍以上。据此我们判断：尽管近年来中国无糖饮料市场 已经高速增长，但在无糖碳酸饮料领域仍有非常大的潜在空间。
我国无糖茶饮料渗透率也处于较低水平，尚有相当大的发展空间。 我国无糖茶饮的销量占比在 2019 年仅为 5.2%，作为对比，澳大利亚的渗透率超 过 40%，而日本的渗透率已达 83%左右。因此，我们判断中国的无糖茶饮的渗透 率仍有相当大的提升空间。
除饮料外，餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品也是甜味剂的重要应用领域， 为其提供了更广阔的市场。餐桌调味品是甜味剂的第二大应用场景，以该场景为 例，酱油、醋等常见调味品均广泛使用甜味剂以改善口感，比如海天味极鲜特级 酱油和海天黄豆酱等。据艾媒咨询测算，预计 2022 年中国调味品市场规模达到 5133 亿元，预计在 2025 年将达到 7881 亿元。
预测无糖饮料市场规模在 3 年内翻两倍，突破 600 亿元。中国无糖饮 料的市场规模在 2022 年已达到约 200 亿元，并在最近 5 年实现了高达 36.7%的年 化增速。艾媒咨询预测无糖饮料的市场规模仍将持续增长，2025 年将突破 600 亿 元，较 2022 年翻 2 倍，至 2026 年达到 682 亿元的。增速方面，2023 年为高增长 年份，此后增速趋于放缓。我们较为认同该机构的预测，且抱以不低于上述预测的 期望。理由是： 1.行业表现出的强劲的增长势头。无糖饮料在过去 5 年间经历了 2 个较为特殊的年 份，因为一些外部原因，社会生活、居民消费受损，从增速曲线可以直观的看到外 部冲击对当时市场销售额的影响。但是即使如此，全行业仍可以实现高达 36.7%的 复合增速，表现出强大的增长势头。我们认为该强劲增长势头不会轻易结束。 2.渗透率提升带来的潜在增长。按照行业经验，新品类、新产品的渗透率在 10%以内时为导入期，增速通常偏低，行业重点在于消费者教育、培养用户习惯，而超过 10%后开始进入成长期，需求快速增长，前期投入获得超额回报。我们测算在 2023- 2024 年，无糖饮料渗透率将达到 10%，有望开始进入加速增长期。
无糖饮料市场的高速增长及相当大的潜在空间，为甜味剂创造了持续增加且前景广 阔的需求，但在甜味剂领域中，不同细分品类的发展阶段、发展路径仍值得我们关 注，因为这可能决定了我们应当优先布局哪些产品，重点投资哪些赛道。我们判断： 代糖的发展历程将沿着“三氯蔗糖-赤藓糖醇-阿洛酮糖-纽甜”的路径发展，当前阶 段应用最为广阔的仍将是三氯蔗糖；赤藓糖醇与阿洛酮糖均有着良好特性和潜力， 但阿洛酮糖的竞争格局更优；纽甜或是未来极有潜力的单品。 尽管当前三氯蔗糖的市场热度似乎不及赤藓糖醇、阿洛酮糖等明星产品，但我们仍 然认为三氯蔗糖是当前最应当关注的产品。理由主要是：
1.平衡甜度曲线的需要。由于阿斯巴甜已被列入可能致癌物质，低成本、高甜价 比、易于量产的人工甜味剂主要集中在安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等。安赛蜜和三 氯蔗糖的甜度曲线可以较好的拟合蔗糖口感，成为基础选择。追求健康理念的产 品开始尝试用赤藓糖醇替代安赛蜜，但其低甜度、甜度峰值靠前等问题决定了赤 藓糖醇需要增加高甜度、甜度峰值靠后的甜味剂平衡口感、增加甜味。因此，三 氯蔗糖仍是当下最不可或缺的甜味剂。
2.良好的物理性质。三氯蔗糖在人工代糖中口味最接近蔗糖，且具有甜度高，甜 味正，较安全，耐高温(可用于烘焙食品)等良好的物理性质。因此三氯蔗糖仍将 有广阔的应用领域，尤其是在烘焙方面。常见的耐高温、适于烘焙的非蔗糖甜味 剂主要有赤藓糖醇、三氯蔗糖、阿洛酮糖。赤藓糖醇和三氯蔗糖适于复配使用， 因此三氯蔗糖在烘焙领域亦有优势。
赤藓糖醇和阿洛酮糖均有着良好特性和广泛应用前景，当前时点建议投资者更多关 注阿洛酮糖，主要是由于尽管赤藓糖醇特性优异，然而其竞争格局有待改善。赤藓 糖醇入口有清凉味(溶解时吸热)，无后苦感，可抑制其他高倍甜味剂不良风味；用 于烘焙时可延长货架期。种种优良特性让其成为甜味剂宠儿，但近年来竞争者纷纷 扩产，我们认为当前产能过剩，供过于求局面尚待改善，建议待竞争格局优化、赤 藓糖醇价格有所回升时，再开始布局该赛道。
三氯蔗糖俗称蔗糖素，其加工工艺有三个阶段，首先由原材料环乙烷、蔗糖、DMF、 乙酰酐经过乙酰化为第一阶段，再加入氯化亚砜和三氯乙烷氯化为第二阶段，其次 加入甲酸钠醇解为第三阶段，最后精制做成三氯蔗糖。
化学合成高倍甜味剂，高甜价比带来成本优势。如前所述，我们推算三氯蔗糖的甜 价比为 2.39，即每元钱可购得 2.39 单位的甜度，对应来看蔗糖的甜价比为 0.19， 赤藓糖醇的甜价比为 0.05。相较而言，三氯蔗糖为代表的人工合成类甜味剂受益于 高甜价比，具有显著的成本优势。
三氯蔗糖上游产业为原材料供应，主要由环乙烷、蔗糖、DMF 和乙酰酐等原材料组 成，经过制作工艺最后制作成三氯蔗糖，下游产业主要是三氯蔗糖的应用领域，包 括食品饮料，加工工艺、发酵食品、医药保健等领域。
上游情况： 蔗糖：产量长期增长，价格升至阶段性高位，利多三氯蔗糖价格走高。全球蔗糖产 量自有统计数据以来即呈现明显的持续上涨势头，年产量由 1960 年的 3003 万吨 增至 2022 年的 13927 万吨，美国农业部预计该产量至 2023 年将进一步增至 15007 万吨左右。尽管蔗糖产量明显提升，但对应的白砂糖价格仍较为坚挺。2018 年 4 季 度以来，白砂糖价格维持稳中有升的态势，并在 2023 年开始显著提升，2023 年 9 月 5 日的白砂糖结算价已达 7258 元/吨，同比增长 32.3%。
DMF：价格长期来看冲高回落，短期看有反弹势头，可能推动三氯蔗糖提价。中国 DMF 产品的开工率存在季节性波动（寒暑期通常为开工率的低点），但整体来看相 对维持在较为稳定的区间内。目前中国 DMF 开工率相对较高，截至 2023 年 8 月 31 日中国 DMF 开工率为 62%。价格方面，DMF 在 2021、2022 两年经历了价格 的大幅冲高回落，至 2023 年后已经基本回落至历史中枢水平，但是近期又出现反 弹势头。因此，目前来看 DMF 不会拖累三氯蔗糖价格，但可能会成为三氯蔗糖价 格提升的推动力之一。
下游情况：如前所述，据华经产业研究院测算口径，三氯蔗糖的下游主要来自饮料 （59%）、餐桌调味品（12%）、个人护理用品（12%）、烘焙食品（12%）及其他类 （6%）；其中最主要的场景依然是饮料。由于前文已经对该部分市场空间做了测算， 在此不再赘述。 历史上，三氯蔗糖价格主要经历四个阶段，分别为“专利垄断”、“产能过剩”、“产能 退出、集中度提升”、“产能二次扩张”。我们认为：新兴产品在发展初期可能面临无 序竞争、产能盲目扩张导致阶段性供给过剩、参与者众多但无法判断谁是能够真正 跑出来的龙头、政策不明朗等问题。经过一定发展阶段和几轮竞争，三氯蔗糖的格 局相对明朗，金禾实业的龙头地位较为明晰，这是投资三氯蔗糖赛道、关注金禾实 业的重要原因。
需求端：近年来全球三氯蔗糖的市场空间快速增长，已经成为甜味剂市场中极为重 要的品类。2009 年全球三氯蔗糖需求量仅 0.25 万吨（观研天下统计），至 2017 年 已达到 0.94 万吨（华经产业研究院统计），期间 CAGR 高达 18%，至 2021 年，该 需求量进一步增长至 1.7 万吨，4 年间 CAGR 仍在 16%左右，仍维持着较高增速。
目前全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，而三氯蔗糖占比较低，具有很大的提升空间。 产量角度，渗透率提升空间相当大：2019 年代糖类甜味剂中，三 氯蔗糖的占比仅有 7%左右。销售额角度，即使在成熟市场国家，三氯蔗糖也有很 大发展潜力：以美国为例，截至 2018 年，白糖和红糖仍然占据了糖及甜味剂市场 的大部分份额，而三氯蔗糖的销售额占比仅有 10%。鉴于三氯蔗糖具有的高甜价比、 安全性，易于制备等优势，我们认为三氯蔗糖的渗透率将进一步提升，并将带动人 工甜味剂的份额进一步增长。
上述多为历史数据，跟踪近期的数据，三氯蔗糖表观消费量与产量匹配，下游市场 稳中有增，出口整体较为稳固。三氯蔗糖的表观消费量与实际消费量非常接近，库 存变化不大，跟踪近期数据仅 23 年 1 月表观高于实际较多，或因春节因素扰动， 整体上没有出现严重的库存积压现象。近 2 个月消费量预测随产量增长而提升，产 量的增加主要来自 7、8 月新增产能的逐步释放。消费和产量的差值较大，主要是 由于产出主要用于出口。中国三氯蔗糖进口量非常小，整体上出口远远大于进口。
三氯蔗糖全球贸易额快速增长，其主要动力是中国出口的推动。在贸易量增长的同 时，三氯蔗糖的出口单价在 2020 年起触底回升，我们据此判断：长期来看，行业 供需格局合理，仍处在相对景气的阶段。
近 5 年三氯蔗糖进口额 CAGR 高达 40.3%。2017-2022 年间，三氯蔗糖的全球 进口额从 1.54 亿美元显著增长至 8.39 亿美元，CAGR 高达 40.3%。期间除了 2020 年外，每年均在增长，最近 2 年的增速还在显著提升。
三氯蔗糖全球贸易额的大幅增长，主要来自中国的推动。据海关统计数据平台的 数据，近年来中国三氯蔗糖的出口额均占全球进口额的 60%以上，是最主要动力。
三氯蔗糖不仅贸易额、贸易量持续增长，单价也有触底回升之势，竞争格局稳定。 从中国三氯蔗糖出口的金额、销量来看，出口额的增长主要来自销量的持续增加， 但是并没有出现明显的竞争环境恶化——三氯蔗糖的出口价格在 2020 年触底回 升，表明供需格局相对稳定，盲目扩产导致供过于求的事件并未在本行业发生。
产能：全球产能集中于中国，中国产量主要用于出口；行业格局迅速更迭，暂时形 成三足鼎立态势。 全球产能集中于中国，金禾实业为龙头。按照华经情报网整理的数据，国外的三氯 蔗糖产能主要为英国泰莱（约 3500 吨），国内截至 2022 年 8 月的有效产能为 17500 吨，其中金禾实业 8000 吨（占比 45.7%），山东康宝 4200 吨（占比 24%）、科宏 生物 2000 吨（占比 11.4%），分列第二、三位。此外新琪安、三和维新、广业清怡 等亦有产能分布2。 三氯蔗糖的产能在近期仍有较快的增长，主要来自康宝生化和科宏生物。截至 2023 年 8 月，三氯蔗糖全球总产能已增加至 2.81 万吨，相较前期有显著的增长，23 年 最新的两个月（7 月、8 月）产能仍在提升。近期的新增产能主要来自康宝生化和 科宏生物两家公司，上述二者分别在 23 年的 8 月和 7 月各扩充了 3000 吨产能。
按照百川盈孚的统计口径，截至 23 年 8 月，三氯蔗糖厂商基本形成了金禾实业 （9500 吨产能）、康宝生化（8000 吨产能）、科宏生物（6000 吨产能）三足鼎立的 格局，上述 3 家公司合计产能超过总产能的 80%。
产量及开工率：产量快速增长，受大厂扩产影响开工率短期回落，但预计可以快速 释放，判断整体上可控，竞争格局不会过度恶化。 中国三氯蔗糖产量快速增长，但受政策控制，预计总体增速可控，不会出现严重的 供给过剩。中国三氯蔗糖年产量从 2015 年的 0.4 万吨增至 2019 年的 0.8 万吨，期 间翻了一倍。鉴于《环境护综合名录 2020 年新增)》将三氯蔗糖列入高污染、高环 境风险产品，我们预计国内企业在申请三氯蔗糖新批建项目的难度较高，这有利于 行业竞争格局的稳态发展，避免出现参与者互相倾轧，恶性竞争的状况。
从开工率方面可以佐证我们的判断——7、8 月扩充的产能可在短期内释放。据百 川盈孚统计，三氯蔗糖的开工率在 2023 年 7 月前均出现相对较高的水平，除 23 年 1 月（应考虑春节因素）外均在 80%以上。23 年 7、8 月开工率下行，我们判断主 要受科宏生物、康宝生化各有 3000 万吨产能投放影响，预计将较快修复。
为什么我们预测开工率将较快修复？周度数据可以验证我们的观点。在 7、8 月相 继扩产，全行业新增 6000 吨产能后，9 月的开工率迅速提升，至 9 月 8 日所在周 已达到 87%，接近此前水平。
客观地说，短期来看三氯蔗糖也面临着价格下降以及随之而来的问题。 近期三氯蔗糖出口价格大幅回落。尽管三氯蔗糖的出口量维持在较为稳定的水平， 但出口价在 22 年末约为 3.1 万美元/吨，至 23 年 7 月下滑至 1.7 万美元/吨。
出口价格的回落尽管有成本下降的原因，但更主要是来自三氯蔗糖企业毛利润的 降低。在 22 年 10 月至 23 年 7 月的过程中，三氯蔗糖的出口价格由 3.8 万美元 /吨下降至 1.7 万美元/吨，同期尽管吨成本由 18.5 万元下降至 15.2 万元，但企业 单吨毛利润由 16.8 万元下降至-0.6 万元，已经出现行业层面的亏损。
尽管短期回顾，三氯蔗糖行业似乎面临着价格被压制、单吨利润为负、吨成本开始 由降转增的问题；但我们也应当看到该行业可能被忽视的价值——这有利于我们提 前布局这个行业。
1.协力提价，转折正在发生。9 月上旬的几天时间内，金禾实业、科宏生物、康宝 生化等龙头均提价，提价后的价格均为 18 万元/吨。我们认为这可能是行业竞争 格局改善的标志——行业龙头协作提价，共同优化行业的竞争态势。
2.我们判断金禾实业的吨毛利显著优于竞争对手，这将有利于企业在长期竞争中 步步为营取得终局的胜利。虽然我们无法直接查询到各家三氯蔗糖企业的单吨利 润（金禾实业的主要竞争对手均未上市，无完整的公开披露数据），但由于三氯蔗 糖的产能相对比较集中，各省均有各自的龙头，因此我们可以用各省的吨毛利近 似视作该省的三氯蔗糖代表性企业的吨毛利。各省代表性企业如下：安徽为金禾 实业，福建为科宏生物，江西为新琪安，山东为三和维信+康宝生化。
3.三氯蔗糖近期仍有进一步提价的可能性，金禾实业股价或可受提振。尽管近期 三氯蔗糖龙头纷纷提价，但我们认为本轮提价只是开始而非终结。上游 DMF、蔗 糖等原材料价格走高，仍对三氯蔗糖有价格上升的支撑。我们判断本轮只是行业 龙头的试探性提价，待市场消化后，仍有可能进一步提价。从历史数据观察，金 禾实业的股价与三氯蔗糖的价格呈现出正相关性。我们判断随着行业价格消化、 进一步提价，市场也将会随之作出反应。
金禾实业为甜味剂行业的龙头企业。公司不仅在规模领先，更是通过高于行业的利 润率，良好的营运水平和合理的杠杆结构，实现了行业领先的股东回报率。 收入、利润、资产规模、净现金流的全方位领先。以 2022 年数据为例，金禾实 业无论是营业收入、净利润，还是总资产规模、净现金流量等财务数据，较竞争 对手均处于明显的领先地位。
金禾实业相较竞争对手，不仅在规模上占据优势，更展现出更强的为股东创造回 报的能力。以 22 年数据为例：净资产收益率方面，金禾实业以 26.3%的 ROE 遥 遥领先，仅醋化股份与之接近。从 ROE 的来源来分析，金禾实业的盈利能力行 业领先（毛利率第 2，营业利润率第 1）；营运能力高于行业均值（总资产周转率 行业第 2，仅次于醋化股份）；权益乘数高于多数对手，但杠杆率的绝对值并不高， 为 32%。
金禾实业的业绩从何而来？以甜味剂为主要构成的食品添加剂是公司主要的收入 利润构成。近年来，食品添加剂在公司的营收、利润占比显著提升，截至 22 年数 据，对收入的贡献已经超 6 成，对利润的贡献接近 9 成。由于食品添加剂业务的毛 利率高于公司其他业务，金禾实业的整体毛利率也随之受益走高。
整体而言，我们认为三氯蔗糖是当前甜味剂行业最值得关注的品类，该品类长期视 角下具有竞争力，且竞争格局相对合理；短期虽面临一定的压力，但我们判断行业 至暗时刻已过，即将迎来转折点。金禾实业作为行业龙头，无论是产能、产量还是 成本均具有明显的优势，建议优先关注，并即刻布局。
阿洛酮糖是一种稀有的天然单糖，非常适宜作为新型甜味剂。阿洛酮糖是一种稀有 单糖，自然界中天然存在但含量极少，其口感及天味与蔗糖相当类似或接近，但其 热量却远低于蔗糖，对于肥胖以及糖尿病患者是一种理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖 安全，口感柔和细致，甜味温和细致，食用期间与之后都没有不良口感。阿洛酮糖 的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生 物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。
阿洛酮糖具有多项优势，下述特性决定了阿洛酮糖拥有广阔的潜在市场： 1.口感及理化特性接近蔗糖。阿洛酮糖的甜味细致柔和，口感与蔗糖接近，甜度 约为蔗糖 70%，与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且在各种温度下，其甜味与 口感均与蔗糖类似，食用无不良口感。 2.稳定性强，应用广泛。阿洛酮糖在高温和酸性环境下均具有较强稳定性，可用 于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品和饮料中。 3.安全性强。阿洛酮糖不会被人体代谢，对肠道微生物具有较低的发酵利用度， 不会引起肠胃不适（糖醇类甜味剂过量摄入可能会导致腹泻），且具备降血糖血脂、 抑制癌变、抗炎等生理功效。4.阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高 温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结 构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中 的氧化损失。 5.对于减肥、降血糖人群亦适用。阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提 供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减 少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能。
作为一种新型甜味剂，阿洛酮糖在近年来逐渐被各国食品安全部门批准作为食品饮 料的添加剂，市场空间也随之打开。
多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在 “添加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。
我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。2023 年 5 月，国家卫健委网站公告，“D-阿 洛酮糖-3-差向异构酶”获批成为食品加工用酶制剂，这对于阿洛酮糖安全合规进 入食品添加剂领域具有里程碑式的意义。随着在越来越多国家地区获批使用，阿 洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。
需求方面：相较其他主流甜味剂，阿洛酮糖的市场规模相对较小，但有着较好的增 长空间。 阿洛酮糖在 2020 年的全球市场规模仅 2.1 亿美元。据华经产业研究院的预测数 据，至 2030 年，全球阿洛酮糖的市场规模将达到 4.5 亿美元，年均复合增速为 9.1%。其中北美地区将占据一半以上的市场。
阿洛酮糖等天然甜味剂的渗透率非常低，具有广阔的市场空间。由于阿洛酮糖既具 有众多优势，又和蔗糖的甜度、口感高度相似，业内预测阿洛酮糖将成为甜菊糖、 赤藓糖醇之后的下一个席卷全球的热门天然甜味剂。截至 2020 年，包含阿洛酮糖、 阿拉伯糖在内的整个天然甜味剂在全球的渗透率仅有 1%，因此阿洛酮糖在未来预 计仍有非常广阔的发展空间。
2019 年元气森林引爆“0 糖、0 脂肪、0 卡路里”概念后，2020 年我国人均赤藓糖 醇消费量大幅增长。随着全球市场代糖产品的下游需求爆发、加之阿洛酮糖的口感 好、稳定性高、耐高温、降血糖等优良代糖特性，随着未来技术进步,酶制剂成本下 降,阿洛酮糖有望以足够低的成本来替代蔗糖和果葡糖浆的现有市场。
在竞争格局方面，目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，保龄宝、百龙创 园、三元生物等上市公司均有扩产计划。据华经情报网统计，全球主要生产厂家包 括韩国 CJ、韩国 Samyang、英国泰莱、日本松谷化学、百龙创园、保龄宝和金禾 实业。
阿洛酮糖的制备以生物合成法为主。阿洛酮糖的合成制取有生物合成法和化学合成 法两种，化学合成存在着纯化步骤较复杂，会产生化学废料和无价值副产物等问题， 同时化学合成甜味剂甜味往往不够纯正，因此应用并不广泛。
阿洛酮糖的生物合成法基于枯草芽孢杆菌制取差向异构酶，最大的优势在于最终产 品中阿洛酮糖的含量很高。
生物转化法最早由日本香川大学 KenIzumori 教授提出，目前行业内企业主要通过 D阿洛酮糖 3-差向异构酶（D-psicose3-epimerase，DPE）实现 D-果糖向 D-阿洛酮糖的 转化。主要是利用酶固定转化法制备，即对酶进行克隆表达、分离精制，然后通过 适当的载体固定进行转化。 生物转化法通常单步反应即可获得目的产物，避免了保护和脱保护步骤，适用于制 备复杂的化合物，不仅有利于降低工业化生产成本，而且反应条件温和、活性高、 使用剂量低，无需有毒试剂，环境相容性好。 综上，我们判断阿洛酮糖的关键点有二：1.是国家政策。当中国食品安全部门放开 阿洛酮糖管理，批准阿洛酮糖作为食品及饮料的添加剂，将显著扩大阿洛酮糖的应 用范围，创造更多的应用产品。2.是阿洛酮糖的生产成本。因阿洛酮糖的甜度较低， 仅为蔗糖的约 0.7 倍，相比人工合成类代糖（三氯蔗糖、安赛蜜等）和植物提取类 代糖（罗汉果甜苷、甜菊糖苷等）在成本上均处于劣势，因此其单位成本偏高。随 着生产技术进步，单位生产成本降低，阿洛酮糖的市场空间有望进一步打开。在当 前时点，作为二级市场投资人而言，满仓阿洛酮糖赛道龙头或许为时尚早，但这绝不是一个可以忽略的赛道。建议积极关注，尤其关注政策的放开和阿洛酮糖成本发 生重大边际变化，我们判断这是相关公司市值拉升的关键变量。
三元生物——赤藓糖醇领域的技术龙头。赤藓糖醇生产过程中，发酵菌株质量、发 酵培养基配方、发酵工艺控制是影响产品质量和转化效率的最重要因素，与行业相 关公司相比，三元生物的发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率均处于前列。 受益于此，三元生物糖醇业务的毛利率在多数年份高于竞争对手。
为什么 2022 年三元生物的赤藓糖醇业务毛利率骤降？——行业短期扩产带来的供 需错配。 行业大幅扩产，短期产能激增，产量随之增长：据前瞻产业研究院引用艾格农业的 统计口径，截至 2023 年 5 月我国赤藓糖醇的年产能超过 38 万吨，其中主要为：三元生物 13.5 万吨，诸城东晓和保龄宝均超过 5 万吨，玉锋集团、华康股份、丰原 药业、福洋生物等合计约 10 万吨左右。随着产能扩张，中国赤藓糖醇的产量亦随 之显著提升：2015-2017 年间产量均在 2 万吨左右，至 2021 年已超过 10 万吨， 同比增长 33.8%，2022 年产量预计在 14 万吨左右。 需求量增速放缓，与产能释放节奏错配。2017 年后中国赤藓糖醇需求量呈现显著 性增长，据前瞻产业研究院引用艾格农业统计口径，2019、2020 年两年中国赤藓 糖醇需求同比增速均超 100%，2021、2022 年两年仍以较高速度增长，但同比增速 较此前明显放缓。2022 年中国赤藓糖醇需求量为 8.5 万吨，同比增 31%。 数据对比可以发现，赤藓糖醇的产量已经超过了需求，而产能更是远高于产量。我 们认为赤藓糖醇在短期内的供过于求带来价格下降，并导致三元生物核心业务赤藓 糖醇的毛利率大幅下滑。
供过于求的局面何时能够缓解？ 供给端：60 万吨产能需要去化。据 Mysteel 在 22 年 8 月的统计，赤藓糖醇在彼时 的既有产能 22.5 万吨，已建成未投产 13.5 万吨，在建或计划建设 24 万吨。据此， 我们预计在近几年内，行业将达到约 60 万吨/年的赤藓糖醇产能。 需求端：据沙利文统计和预测，全球赤藓糖醇总需求在 2022 年为约 17.3 万吨。 预计产能去化是行业盈利的关键。据此我们判断：赤藓糖醇行业短期内供过于求的 局面难以避免，因此预计赤藓糖醇仍将维持在较低的价格，直至供需格局改善。需 求端，在行业未发生重大变化（如：选用赤藓糖醇作为甜味剂的饮料或零食突然成 为爆款放量）的前提下，仅靠自然增长在几年内将不足以消化赤藓糖醇的高产能， 因此预计有望扭转赤藓糖醇低价环境的关键因素仍是供给端的产能去化步伐。 赤藓糖醇行业供给出清的过程，或有利于头部企业市占率提升。通常在行业产能去 化的过程，也是行业集中度加速提升的过程。行业头部企业在此过程中有机会通过 规模优势、技术优势、渠道优势提升市场份额。
三元生物为全球赤藓糖醇的龙头企业。赤藓糖醇领域头部公司包括三元生物、嘉 吉公司等。三元生物抓住了全球赤藓糖醇市场需求快速增长的关键机遇期，积极 扩产并持续技改，获得了全球最高的市占率。
三元生物拥有多个大客户，受到市场的认可。2021 年元气森林成为三元生物第 一大客户，此外，农夫山泉、莎罗雅等知名企业均成为重要客户，为公司营业 收入的增长提供了充足动力，公司在大客户的获取中占有优势。
综合来说，我们认为赤藓糖醇行业供给过剩的背景下，对行业的配置难度较高，缺 乏β型的投资机会，投资策略应更倾向于精选个股，其中我们认为三元生物具有较 强的竞争优势。但是，行业产能的去化不会是一朝一夕之间，因此建议更多的观察、 跟踪。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）